“您怎么看待通胀持续性的问题？”“您比较看好顺周期板块里的哪些行业？”“您怎么看下半年的债券市场？”

　　24日，东吴证券2021年中期策略会举行媒体见面会，针对这些市场关切的热点问题，专家们分享了研究成果。

　　外部因素逐步转向负面

　　年初以来，随着疫苗接种，一些海外主要经济体经济逐步复苏，带动我国出口及制造业订单持续上升。与此同时，海外宽松的流动性、极低的利率环境，也不断推动海外资金涌入中国资产。数据显示，今年截至目前北上进入A股的海外资金已经超过1500亿元，其中4、5月单月涌入规模都处于历史较高水平。

　　但展望下半年，这些来自外部的正面因素正在逐步“掉头”。

　　东吴国际副董事长、东吴证券全球首席策略陈李认为，疫情恢复速度的减慢，直接导致了经济复苏进程的延缓。以印度疫情爆发为启示，在没有全面接种疫苗的情况下，此前疫情控制较好的地区如新加坡、日本和中国台湾地区等有可能再度恶化。“我们预计，全球经济恢复到2019年底的状态可能要延迟到2022年下半年。”

　　此外，国际资本市场的动荡预期也对国内造成影响。4月份，美国的核心通货膨胀指数PCE已经超过3%，并预计在5、6月份时超过3.5%。陈李分析，尽管美联储表示PCE连续6个月都在2%以上才会考虑在未来某个时间加息，但市场在观察到连续到3个月PCE都处于3%以上时就会感到慌张。加息预期如果提前，则会造成美股下跌，并进一步传导为上半年加速流入的“北上资金”在下半年出现净流出。

　　但东吴证券研究所首席宏观陶川同时表示，美联储可能比市场预期更慢削减货币宽松。陶川进一步解释，如果美国劳动力市场复苏要达到2013年的水平，则至少到年底每月的平均新增非农就业要超过60万，考虑到4月新增非农就业仅26万，缺口仍然较大。“基于这一数据，我们认为美联储在今年年内宣布Taper（即逐步减少资产购买规模）的可能性并不大，至少要到9月议息会议才会逐渐引导市场对于Taper的预期。”

　　国内政策预期积极，大宗商品价格上涨带来通胀压力

　　视线转回国内。相较于外部因素可能带来的冲击，东吴证券认为国内的政策环境正变得更加积极。

　　“2021年一季度国内货币政策环境偏鹰派，投资者担心社融信贷萎缩，货币政策从紧会压制经济增长，但4月30日中央政治局会议传达的精神逆转了这种看法。”陈李分析，我国2021年GDP增长并没有回归到潜在的经济增速，完全不存在过热。从这一意义上来说，预计今年二、三季度国内的财政和货币政策都会更加积极一些。

　　对于之前市场担心社会融资规模下滑、流动性收紧而出现的信用债违约事件，陈李则认为现在明确要求各地方金融系统风险由党政一把手负责，确保金融系统稳定。据此判断，社融增速的预期会有所好转。

　　但在国内信用收紧压力缓解的同时，此前不断上涨的大宗商品价格给国内通胀造成压力，对国内需求的抑制也要强于市场预期。

　　陶川认为，此轮大宗商品价格的上涨既有国内需求因素，也有供给和海外因素，这在短期内增加了从政策层面出台化解措施的难度。从今年4月工业增加值的行业数据来看，化学原料及化学制品制造业、食品制造业、电力、热力的生产和供应业等以上游工业品为投入原料的行业，4月的两年复合增速较3月已经放缓，一些主要工业品产量增速在4月的下滑也主要受这一因素影响。

　　不过，陈李预计近一段时间大宗商品的价格会持续调整，在一个季度之内会暂停上涨。“尽管此前大宗商品的涨价具备基本面因素，但上涨速度过快，存在‘泡沫’风险。具体来看，这一波上涨存在大量经销商积累库存、大量非商品投资资金流入大宗商品期货交易等非理性因素，但市场短期内的需求事实上并没有真正恢复。”

　　尽管大宗商品“涨价”有所遏制，但通货膨胀的传导仍在继续。陈李分析，“在未来一段时间内，我们能够看到上游价格可能会停止上涨，但是下游的物价水平、食品价格将持续攀升至今年四季度。以中国为例，上游物价快速上升之后，在中游传导时恰好遇上了最终端的需求复苏，中间制造商把物价向下游传导会十分顺畅。以往我们观察制造业的价格传导通常需要六个月或更长的时间，但这次只用了三个月，所以我们有理由相信这次PPI向CPI的传导会比以往会更快。”

　　A股更大概率震荡上行，重点关注顺周期板块

　　宏观环境判断下，投资者更加关注下半年A股市场会去往何处。对此，东吴证券研究所首席策略姚佩明确表示：“我们对下半年基本面有充足信心，对通胀继续保持担忧。两股力量权衡，股市震荡上行概率更大，但振幅会拓宽。”

　　姚佩认为，今年国内的消费市场正加快复苏。以清明和五一假期旅游数据对比，尽管出行人数变化不大，但人均花费变多。消费的持续复苏有赖于两个条件，即人均可支配收入增长和边际消费倾向提升。数据显示，随着就业改善，一季度人均可支配收入两年复合增速4.5%，比去年四季度2.1%明显改善；而随着疫苗接种的推进，下半年居民边际消费倾向有望从原先的“防守态势”中改变出来。基于此，东吴证券研究所对下半年的基本面产生了较为乐观的判断。

　　具体投资配置而言，姚佩则称顺周期仍然是主线。“历史经验显示，即便是首轮加息，股市往往只是回调，并不至于走熊。我们判断今年仍处于震荡行情，甚至有望在回调后继续向上，核心在于上述不断改善的需求以及通胀推升业绩，企业盈利仍能保持强劲增长。在这一假设下，经济仍处于复苏到过热过程中，通胀上行背景下，顺周期仍是全年配置主线，包括银行、有色、化工、机械、建材、煤炭、钢铁。”

　　陈李则表示，在股市的结构性机会上，更加倾向于与内需相关领域。“大宗商品价格停止进一步上涨情况下，我们看好中游制造业的毛利率能够在下半年有所反弹，叠加制造业投资受到信贷量的支持，包括机械设备在内的中游制造业会有不错的表现。此外，如果物价传导比较顺畅的话，下游的消费也可能获得不错的收益。”

　　但陈李同时提示，出于前述外部环境转为负面的因素，在投资受海外影响比较大的科技、互联网行业时，则需要相对谨慎一些。

　　（采写：孟培嘉 陈娴）